科大讯飞是否被市场低估？董事长刘庆峰持肯定态度。

在今年4月底的业绩说明会上，他表态称，“公司市值理应表现更佳，我们要让外界看清我们走国产芯片这条艰难道路的实质，并在商业逻辑上形成清晰认知。同时，需加强产业战略聚焦，强化核心能力与市场热点的关联与呼应。”

其含义是，作为当时国内唯一一家在训练与推理环节均实现全栈国产算力芯片部署的稀缺AI企业，科大讯飞的市值应更高。彼时，公司市值约为1150亿元。两个季度过去，这条道路的商业逻辑仍在接受市场检验，其市值已降至878亿元，较年初高点下跌超过四成。

同一时期，AI叙事在资本市场经历了一轮完整的膨胀与回落。年初上市的智谱、MiniMax一度股价冲高，如今均从高点显著回调。市场对AI公司的定价逻辑，正从讲述故事转向计算Token数量、审视ARR指标。在这一评估体系中，市场对科大讯飞的“AI预期”存在不同看法。

10月19日盘后，科大讯飞发布了2026年第三季度财报。期内，公司实现营业收入65.64亿元，同比增长7.99%；归母净利润2.26亿元，同比增长31.05%；前三季度累计归母净利润2188.72万元，实现同比扭亏。不过，扣除非经常性损益后，第三季度仍亏损1.26亿元，前三季度累计亏损7.63亿元。

这是一组表现中规中矩的数据。营收增速同比下滑约2个百分点，主要是业务结构主动调整所致；扣非净利润为负，在科大讯飞的财报历史上并不罕见，其利润历来呈现极强的季节性特征，前两三个季度投入，第四季度集中兑现。

财报亮点体现在现金流方面。前三季度经营活动现金流净额为2.64亿元，同比增长115%；第三季度销售回款达77.94亿元，回款周期和现金流均有明显改善。

数字之外，围绕这家公司的预期依然聚焦于AI领域，涵盖全栈自主可控的通用大模型基座、AI应用和AI硬件。这些预期中，部分已开始兑现，但仍有大量内容尚待实现。

01.AI仍在投入期，现金流明显改善

科大讯飞的收入来源较为多元，但季度财报通常不详细披露各细分板块业绩，只能从公司整体经营情况大致推断各业务进展。

第三季度公司收入为65.64亿元，同比增长7.99%，增速较去年同期的10.02%放缓约2个百分点。拆解单季数据，增速放缓的主因是G端业务的主动收缩。第三季度G端业务收入同比下降2.39%，公司在季报中表述为“主动收缩智慧城市业务”。

G端业务虽能为科大讯飞提供稳定收入来源和规模支撑，但因项目高度定制化、毛利率低、回款周期长等问题，不宜投入过多资源，应将资源集中于回报更高的领域。

智慧教育和智慧医疗两个高毛利赛道在第三季度均实现20%以上增长。这种以收入增速换取结构质量的做法，短期内压低了账面增速，但方向符合公司“做强C端、做深B端、优选G端”的战略目标。

利润端表现更能反映公司现阶段的投入重点。

第三季度归母净利润为2.26亿元，同比增长31.05%，表面呈现“增收也增利”，但非经常性损益贡献较大。当季计入损益的政府补助约1.65亿元，金融资产公允价值变动收益2.48亿元，两项合计贡献了大部分利润。扣非后亏损1.26亿元，而去年同期为盈利2624万元，同比减少约1.5亿元。公司归因于研发投入加码，第三季度研发投入超过17亿元，同比增加近4亿元，占营业收入比重超过25%。

横向对比，A股软件公司研发费用率普遍在15%–20%区间，科大讯飞已连续多个季度将研发费用率推至25%左右。纵向看，2025年全年研发投入53.64亿元，占营收近20%；2026年前三季度仅费用化研发就达38.5亿元。

资金主要投向星火大模型迭代，包括全国产算力底座的训练效率优化、多模态能力扩展，以及即将于10月22日发布的“云+端”一体化方案。这是一笔战略性投入，当期压制利润，但管理层押注的是模型能力差距缩小后，API调用、行业解决方案、端侧硬件三条变现路径的开启。

利润表之外，现金流量表释放了更积极的信号。第三季度销售回款77.94亿元，同比增加超7亿元；前三季度经营活动现金流净额2.64亿元，同比增长115%。这组数据验证了“优选G端”的阶段性成果。应收账款余额从年初的163亿元微增至178亿元，说明新增收入的回款质量在好转，历史包袱未继续恶化。

综合这些数据，第三季度财报呈现出一个处于“战略投入期”的公司典型样貌：收入端主动调整结构，利润端被研发投入压制，现金流端出现改善迹象。

这些特征本身并无好坏之分，关键在于最终的投入产出效率，即星火大模型能否在接下来几个季度，将25%的研发费用率转化为可量化的收入增长。

02.还需要兑现哪些预期？

财报发布后次日，10月20日开盘，科大讯飞股价波动不大，收涨1.72%，市值升至882.5亿元。但这相比年初63.55元的股价高点仍有差距。年初那波AI行情中被price in的预期，至今仍有很大部分未完全兑现。

若要填补这段估值落差，科大讯飞还需回答三个问题。首先，近期即将发布的新模型性能如何？

10月22日的1024开发者节上，科大讯飞将发布全新的“云+端”讯飞星火大模型。官方预告的关键词是“基于全国产算力底座全新升级端云一体化解决方案”“全新升级多模人机交互技术”和“以Token+Agent推动从能力开放到价值共创”。这是星火X2.5之后的重要迭代，也是公司在全国产算力道路上的最新进展展示。

科大讯飞此前在4月业绩说明会上曾透露，当时主流的国产芯片与英伟达H200相比，在显存容量和带宽上存在短板，预计2026年第四季度发布的昇腾950芯片才会在关键性能上实现对标。这意味着星火X2系列是在性能受限的硬件平台上训练，这也使新模型的表现更具检验意义。

刘庆峰此前反复强调，只有科大讯飞的星火模型从训练端就开始使用国产芯片，其他公司仅在推理阶段适配。这个标签在算力受限的产业环境中具有稀缺性，但稀缺性能否转化为商业溢价，取决于10月22日发布的新模型在基准测试和实际场景中的表现。

第二个要回答的问题是，科大讯飞能否优化收入结构，在维持高毛利教育业务的同时，提升开放平台的毛利率？

开放平台是科大讯飞AI商业化版图中最能直接体现AI能力的一块。它包含模型API的调用量和Token消耗情况，也是当前市场给AI公司定价时最看重的指标。2025年，科大讯飞的MaaS（模型即服务）收入为3.85亿元，同比增长263%；2026年上半年，大模型API及MaaS平台服务收入同比增长约70%。

增速不慢，但绝对值依然较小。作为参照，智谱今年9月披露的MaaS ARR为18亿美元（约128亿元人民币），MiniMax 8月的ARR也达到8亿美元。

市值层面的差距更为直观。

一位长期关注港股科技互联网的券商分析师告诉「AIX财经」，以今年年底的MaaS ARR预期与当前市值计算，智谱市值约323亿美元，最新的年底ARR预期为30亿美元，对应P/ARR约10.8倍；MiniMax市值约88亿美元，年底ARR预期与年初时的10亿美元一致，期间未上调，对应P/ARR约8.8倍。

用同样框架审视科大讯飞，即便按MiniMax的保守倍数给科大讯飞的MaaS业务估值，3.85亿元年收入对应的估值贡献仅约38亿元，在总市值中占比很小。

这意味着，如果市场继续用P/ARR框架为AI资产定价，科大讯飞需要让开放平台的收入体量实现数量级跃升，才能在此维度获得有意义的估值支撑。

不过，这种衡量方式并不完全适合讯飞。P/ARR框架更适合智谱、MiniMax这类以MaaS为主业的纯模型公司。科大讯飞的收入结构中，教育、医疗、汽车等行业应用占大头，这些业务的估值逻辑更接近传统PE或PS。讯飞的难点在于，其AI收入真实存在，但尚未以资本市场当下最认可的形态呈现。

如果科大讯飞希望巩固自身在投资者眼中的AI定位，当投资者开始习惯用Token消耗量和ARR衡量AI公司价值时，公司需证明自己在此维度也有竞争力，让市场用AI公司而非传统软件公司的坐标为其定价。

最后一个要回答的问题是，科大讯飞能否继续平衡好G、B、C三端的收入结构，在收缩G端的同时，让B端和C端扛住增长？

这是公司过去两年一直在做的事。转型路径目标明确：G端项目定制化重、回款慢；C端硬件标准化程度高、现金流好、品牌溢价空间大。学习机是C端最成功的单品之一，连续四年拿下全国高端学习机销量和销售额双第一。但C端营销投入较高，且学习机、翻译机、录音笔等硬件本身市场天花板不高，需AI眼镜等新品类和海外市场打开增量。

B端则是另一条战线。央国企大模型项目的中标数量与金额，科大讯飞在2024年和2026年上半年均保持行业第一，这部分收入归入企业AI解决方案。但B端项目同样面临定制化程度高、交付周期长的问题，且价格竞争激烈。

回到最初的问题：科大讯飞被低估了吗？

在智谱年初上市的招股书中，曾将科大讯飞列为当时行业内以收入规模计的第一。10个多月过去，头部AI公司经历了一轮从市值膨胀到回调的完整周期，市场对AI公司的估值正变得更加理性也更为苛刻。新模型的性能、端云一体化的商业化路径、Token+Agent生态的落地进展，都将直接影响市场对这家公司“AI预期”的重新定价。对于关注NBA预测的投资者而言，判断科大讯飞的价值，也需像分析比赛走势一样，综合考量多方因素。科大讯飞还需更多经营数据来证明自己是被低估的那一个。

本文来自微信公众号“AIX财经”，作者：王汉星，编辑：魏佳，36氪经授权发布。